בדיקה פשוטה של התשואות מול הסיכון אליו נחשף המשקיע בקרנות פיצויים, קרנות השתלמות, קופות גמל וקרנות נאמנות, יכולה לרמוז על היעדר תחרותיות בענף. בשוק תחרותי, קרן שתהיה מאופיינת באופן שיטתי בתשואות נמוכות בהשוואה לקרן אחרת, ובו בזמן תחשוף את המשקיע לסיכון גבוה יותר בהשוואה לאותה הקרן לא תשרוד. אנשים רציונאליים, שאינם חובבי סיכון, לא ישקיעו בקרן שחושפת אותם לתנודתיות גבוהה בתשואות אם אין בצידה פיצוי בתשואה הצפויה. או מזווית אחרת, בשוק תחרותי אין “ארוחות חינם” – מעבר מקרן אחת לאחרת לא יכול להגדיל את התשואה הצפויה ובו בזמן להקטין את הסיכון.
שיטת הבדיקה, אותה מלמד פרופ’ שלמה יצחקי במחלקה לכלכלה באוניברסיטה העברית, די פשוטה. כל אחד יכול ליישמה והנתונים זמינים לציבור. נבחן את התשואות החודשיות שמקבלת ההשקעה. אם היא קופצנית ובעלת שונות גדולה – סימן שהיה ויתור על שקט נפשי כדי לקבל את התשואה הממוצעת. אם לעומת זאת התשואה להשקעה שטה על מי מנוחות סימן שלא הייתה חשיפה רבה לסיכון. הדרך המעשית (למי שמעוניין להשוות בכוחות עצמו בין קרנות שונות) מתחילה במיון התשואות החודשיות של קרן כלשהי בסדר עולה, מהתשואה הנמוכה ביותר לגבוהה ביותר. לאחר מכן יש לצבור את התשואות: נקבל רשימת מספרים שאורכה כאורך סדרת התשואות, כך שהמספר הראשון שווה לתשואה הנמוכה ביותר, המספר השני יהיה סכום שתי התשואות הנמוכות ביותר, השלישי סכום שלוש התשואות הנמוכות ביותר וכך הלאה. ניתן להציג את סדרת המספרים בגרף שנקרא עקומת התשואה המצטברת, או בלשון המקצוע: עקומת הלורנץ האבסולוטית.
נעבור להשוואה בין שתי קרנות. אם שתי העקומות חותכות זו את זו, סימן שהיו תקופות שבהן ההשקעה שנתנה את התשואה הממוצעת הגבוהה יותר הרעידה את ליבו של זה שהשקיע בה – מי שקיבל את התשואה הגבוהה יותר, נחשף ליותר סיכון ולא נהנה מ”ארוחת חינם”. אם לעומת זאת התשואה המצטברת של קרן א’ תהייה כל הזמן גבוהה יותר מזו של קרן ב’ – סימן שהשקעה א’ אפשרה למשקיע להרוויח תשואה גבוהה יותר ללא חשיפה גבוהה יותר לסיכון. במקרה זה, קרן א’ סיפקה “ארוחת חינם” בהשוואה לקרן ב’ וקרן ב’ נשלטת ע”י קרן א’ (במינוח המקצועי – נשלטת סטוכסטית). בשוק תחרותי אין סיבה שהקרן הנשלטת תשרוד לאורך זמן.
מאז ינואר 1999 מפרסם אגף שוק ההון שבמשרד האוצר, באתר האינטרנט, את התשואות החודשיות של קופות גמל, קרנות השתלמות וקרנות לפיצויים. כך שעד אפריל 2005 נצברו 76 תצפיות לכל קרן. דגימה אקראית של מספר קרנות מגלה, שבסתירה למצב הצפוי בשוק תחרותי, קימות לא מעט קרנות נשלטות. כיצד יתכן מצב זה? ראשית, תקופה של שש שנים אמנם ארוכה דיה לקיום בדיקה משמעותית, אך עדיין קצרה מספיק, כך שיד הגורל תותיר קרן בעלת סיכון גבוה עם תשואה נמוכה, גם אם נוהלה באופן המקצועי ביותר.
כמובן שיתכן גם שהניהול אינו מקצועי והלקוחות במידה רבה (במקרה של קרנות השתלמות) ובמידה פחותה (העדר רצון לעזוב את הקרנות המנוהלות ע”י הבנקים) שבויים בידי הקרנות. ניהול שאינו מקצועי יכול להיות תוצאה פשוטה של מנהלי קרנות גרועים ששורדים בסביבה שהתחרותיות בה מוגבלת, או חמור מכך, שניהול הקרנות מייצג אינטרסים זרים, לדוגמה, רצון של הבנק בעל הקרן לתמוך במניות של פירמה שהוא החתם שלה או שהיא בעלת חוב שלו.
קצת ממצאים, שמבוססים על דגימה מצומצמת בלבד. בתחום קרנות ההשתלמות נבדקו הקרנות (הרשימה מוצגת בסדר יורד ע”פ התשואה): “מנהלים” בניהול הלמן אלדובי, “מנהלים” בניהול כלל, “אסף” בניהול מזרחי, “כנרת” בניהול פועלים, “קה”ל-כללי בניהול דיסקונט “משתלם א” בניהול בינלאומי ו”להבה” בניהול פועלים. באופן כללי, הקרנות שהניבו תשואה גבוהה יותר גם חשפו את המשקיעים לסיכון גבוה יותר. לדוגמה, “מנהלים” בניהול הלמן אלדובי, שהשיגה את התשואה הגבוהה ביותר (מבין 7 הקרנות במדגם), חשפה את המשקיע לסיכון הרב ביותר. לעומת זאת העקומות של הקרנות קה”ל-כללי, (דיסקונט) כנרת (פועלים) ואסף (מזרחי) גבוהות יותר בכל התחום של הגרף מהעקומות של משתלם א’ (בינלאומי) ולהבה (פועלים). מי שהשקיע בקרנות קה”ל, כנרת ואסף אכל ארוחת חינם לעומת מי שהשקיע בקרנות המשתלם ולהבה. גם קיבל תשואה גבוהה יותר וגם נחשף לפחות סיכון. לגבי הקרנות קה”ל, כנרת ואסף לא ניתן להבחין איזו מהן עדיפה על פני האחרות; וכך גם לא ניתן לקבוע לגבי הקרנות משתלם ולהבה.
נעבור עתה לבדיקה דומה של קרנות לפיצויים. בתחום זה נבדקו הקרנות (הרשימה מוצגת בסדר יורד ע”פ התשואה): בניהול הלמן אלדובי, מזרחי, אגוד, פועלים, כלל, דיסקונט ובינלאומי (שם הקופה בניהול כלל, הינה “כלל ברזל”, בניהול הבינלאומי “המלאכה” וכל היתר נקראות “מרכזי לפיצויים”). גם כאן הלמן אלדובי השיגה את התשואה הגבוהה ביותר, אך הקרן אינה שולטת על האחרות – לצד התשואה הגבוהה גם הסיכון היה גבוה. כל קרנות הפיצויים, למעט הקרן של הלמן אלדובי, שולטות על קרן הפיצויים “המלאכה” של בינלאומי. בנוסף, הקרן של פועלים שולטת על הקרן של דיסקונט. כלומר גם עבור קרנות הפיצויים, הנתונים רומזים לקיום ארוחות חינם.
לסיום נבחן את התשואות למספר קרנות תגמולים. הקרנות שנבדקו (גם רשימה זו מוצגת בסדר יורד ע”פ התשואה): “להיט כללי” בניהול מזרחי, “תגמולים” בניהול הלמן אלדובי, “תגמולים” בניהול כלל, “הדר” בניהול מזרחי, “קרן אור” בניהול פועלים, “גדיש” בניהול פועלים, “תמר”, “גפן” ו”שקמה” בניהול דיסקונט, “עתידות” ו”המלאכה” בניהול בינלאומי ו”אלומה” בניהול פועלים. הקרן אלומה (פועלים) אינה נשלטת ע”י אף אחת מהקרנות האחרות למרות שהיא בעלת ממוצע התשואה החודשי הנמוך ביותר. הקרן של הלמן אלדובי, על אף התשואה הגבוהה יחסית, לא שולטת על אף קרן אחרת, ואף נשלטת ע”י הקרן להיט (מזרחי). קרן התגמולים להיט שולטת גם על הקרנות תגמולים (כלל), שיקמה (דיסקונט), עתידות והמלאכה (בינלאומי). בנוסף, הקרנות הדר (מזרחי), גדיש (פועלים), תמר וגפן (דיסקונט) שולטות על שיקמה (דיסקונט), ועתידות והמלאכה (בינלאומי). כאשר, הקרן של שקמה שולטת גם היא על עתידות והמלאכה. לבסוף, קרן אור (של פועלים) שולטת על גדיש (פועלים), שיקמה (דיסקונט) ועתידות ומלאכה (בינלאומי).
הצורך הדחוף לרפורמות בענף הבנקאות בישראל נובע בעיקר מהעלות הישירה של התחרות המוגבלת על ציבור הצרכנים, עלות שבאה לידי ביטוי בעמלות גבוהות ובפערי ריבית גבוהים. ברם, ריבוי ארוחות החינם בענף הקרנות מספק עדות נוספת (גם אם מסויגת עקב טווח הזמן הקצר) לצורך ברפורמות, ובפרט לאימוץ המלצות דו”ח בכר.