כמה הערות על התחזקות השקל ביחס לדולר ומדיניות בנק ישראל

1. למה בנק ישראל רוכש דולרים? – כשסטלי פישר, כשהיה נגיד בנק ישראל, התחיל לקנות דולרים, הטענה שהייתה היא שרצוי להגדיל את הרזרבות. את הגדלת הרזרבות מיצינו מזמן לכן את הסיפור הזה צריך לשים בצד. ואז התחיל הסיפור של רכישת דולרים בשביל “לייצב” את שער החליפין. לא זוכר מתי זה התחיל, אבל בהחלט אני זוכר את הנגידה קרנית פלוג מבהירה שהיא לא מנסה להשפיע על הרמה או המגמה, רק לייצב. כלומר, הבנק המרכזי מזהה סטיות משער שיווי המשקל וקונה דולרים אם השקל חזק מידי (מחיר נמוך מידי של הדולר בשקלים) ומוכר אם השקל חלש מידי, הסיפור הזה לא משכנע (אם להתנסח בעדינות). הבנק בגדול רק רכש דולרים ולא מכר, אין שום בסיס סביר לטענה שכלכלני הבנק יודעים מה השער “הנכון”, ובמבחן התוצאה, הבנק לא ידע לקנות כשהדולר זול ולמכור כשהוא יקר. מי שיודע לעשות את זה, הוא משקיע לטווח קצר (“ספקולנט”) שמצליח להרוויח. אבל בנק ישראל לא הרוויח מהמסחר בדולרים. ואז עברנו לסיפור של סיוע ליצוא (לדעתי זה היה הסיפור האמיתי לכל אורך הדרך, בניגוד להצהרות הבנק) – רכישת דולרים במטרה להחליש את השקל, ולתרום לרווחיות היצוא. לפני שאסביר למה זו גישה שגויה לדעתי, רק אציין שבסביבת ריבית אפס, ניתן גם לטעון שהבנק רוכש דולרים כחלק ממדיניות העמידה ביעד האינפלציה. לא אעסוק בטיעון הזה, כי זה לא ההסבר שהבנק מספק להצהרה שיגדיל את קצב רכישת הדולרים.
2. מה רע בזה? – ראשית, יש לזה מחיר. למעשה הציבור בישראל מסבסד את היצוא בצורה עקיפה. לא רק שהצלחה של הבנק בהחלשת השקל מייקר את סל הקניה של הצרכן, בנק ישראל למעשה לוקח הלוואה שקלית מהציבור ורוכש עם הכסף דולרים. אם הבנק מחזיר הלוואה שקלית + ריבית בערך גבוה יותר מהרווח על הדולרים שהוא מחזיק (בצורה של אג”ח של ממשלות זרות או השקעות אחרות) אז הבנק מפסיד ומישהו מרוויח. והבנק זה אנחנו. (בנק ישראל מעביר לממשלה את הרווח שלו מהדפסה בניכוי הפסדים). זו נשמעת טענה מוזרה – הרי הבנק המרכזי יכול להדפיס כמה שקלים שהוא רוצה. אבל הבנק עושה “עיקור” (“סטריליזציה”) כשהוא רוכש דולרים – כלומר סופג חזרה את הכסף מהציבור, על ידי הלוואה מהציבור. ובכל מקרה, הבנק שולט בכמות הכסף הכלכלה, וכדאי לחשוב על שני הדברים בנפרד. ובכל מקרה, כדאי לזכור שכסף זה סתם נייר או רישום בספרי הבנק – מה שחשוב זה כוח הקנייה של הכסף, ולכן מי שמקבל כסף מהבנק המרכזי, מקבל כוח קנייה על חשבון כלל הציבור. למי שמתקשה עם הטיעון הזה: תחשבו שאני טועה, ואז אפשר שכולנו נפסיק לעבוד ונפסיק לשלם מיסים והבנק המרכזי פשוט ידפיס לנו כסף לכל צרכינו… מבטיח לכם שזה לא ייגמר טוב. שנית, המחיר העקיף: במקום שהיצואנים יפעילו לחץ על הממשלה לטפל בבעיה של השקל החזק על ידי פתיחה לייבוא, היצואנים (ועוד כל מיני אינטרסנטים ו”מומחים”) מפנים את הלחץ לבנק ישראל. אם הבנק היה מכריז שהוא פשוט לא עוסק בזה אולי הממשלה הייתה נאלצת לפעול. בסופו של דבר, השקל החזק משקף מציאות כלכלית – יותר יצוא מיבוא. ניסיון “לפתור את הבעיה” על ידי התערבות בשער החליפין, פשוט מאפשר המשך המצב המזיק של עודף יצוא ביחס ליבוא, ובלימת ההתפתחות הכלכלית של המשק, על ידי שחרור חסמים.
3. הספקולנטים – כאשר בנק מרכזי מנסה להחזיק מטבע בצורה מלאכותית מתחת או מעל לשער בשוק החופשי, אז אפשר לתקוף אותו ולהרוויח אם הוא “יישבר” ראשון. במצב כזה לשדר שהוא “קשוח” ולא יוותר, יכול למנוע התקפות על המטבע. אבל אם הוא בכלל לא משחק, ומראש מודיע שלא יתערב, אז פשוט אי אפשר לשחק נגדו. לצורך הדוגמה, נניח ששער הדולר בשיווי משקל הוא שלושה שקלים: אם הנגיד לא מתערב, אז זה יהיה שער החליפין ואף אחד לא יכול לשחק נגד הנגיד. אבל נניח, שוב לצורך הדוגמה, שהנגיד מתחיל לקנות דולרים ומצליח להחזיק את השער על שלושה וחצי שקלים. עכשיו הספקולנטים יכולים לשחק נגדו: אתה קונה דולרים, אנחנו מוכרים. הם לוקחים הלוואה דולרית, וקונים שקלים, שלושה וחצי בתמורה לכל דולר. אם הנגיד יישבר, שער הדולר ירד לשער שווי המשקל – שלושה שקלים לדולר. כשזה קורה, הספקולנטים יכולים לקנות חזרה את הדולרים שלהם, ולהרוויח חצי שקל על כל דולר שהם השקיעו בקניית שקלים. ספקולנטים יכולים להמר נגד הבנק המרכזי רק אם הבנק מנסה להשפיע על שער החליפין.
4. האם באמת השקל התחזק בצורה לא סבירה? – אם בוחנים ביחס לדולר אז יש התחזקות משמעותית של השקל. אבל לאורך שנה, בהשוואה למטבעות רבים אחרים השקל לא התחזק מאוד. כלומר, יש כאן עיקר החלשות של הדולר ביחס למטבעות בעולם. וכן, השקל בהחלט מתחזק – ביחס סל המטבעות הרלוונטי שכולל את הדולר והפאונד הבריטי (שגם נחלש), אבל זה משקף את עודף ההיצע – זה המנגנון שמאפשר למשק לחזור לשיווי משקל.
5. המומחים – המומחים משוק ההון (כלכלנים מבתי השקעות ובנקים מסחריים) פשוט לא מבינים מקרו כלכלה. לעיתונאי שרוצה לכתוב על הנושא הכי קל לראיין “מומחה” או שניים, ואז אנחנו רואים בכל העיתונים הכלכליים את ערמת טענות ההבל של רובם, עם ההסכמה הרחבה שהבנק חייב להתערב.כוכב יוצא דופן בתחום הוא דודי גרשון. הוא יוצא דופן משום שהוא נהנה מהתואר פרופסור למימון, למרות שהוא לא אקדמאי/חוקר במובן המקובל. מתוך ידיעה ב”כלכליסט” לפני שלוש שנים:

“שלוש שנים אחרי שמכר את סופרדריבטיבס שהקים, תמורת 350 מיליון דולר, פונה היזם דודי גרשון לקריירה חדשה. גרשון, פרופ’ למימון בפקולטה למינהל עסקים באוניברסיטה העברית מקים את מרכז הפינטק בפקולטה למינהל עסקים כדי לקדם ולסייע לחברות ויזמים בתחום הפינטק בארץ. הוא יתרום כ־5 מיליון שקל להקמת המרכז שייקרא על שם הוריו סימה ושלמה גרשון.”

“ישנה כאן טעות ניווט קשה של בנק ישראל שתגרום למשק בכלל ולמגזר ההייטק בפרט לנזק עצום … על בנק ישראל להצהיר שהשקל כרגע נסחר ברמה הרבה יותר גבוהה מרמתו המתאימה בלפחות 10%; להודיע שבנק ישראל לא יאפשר לשקל להמשיך במגמת ההתחזקות; לרכוש דולרים בשוק באופן שהשוק יודע שהבנק מתערב במסחר; להעלות את השער במהירות ללפחות 3.25 בזמן שהמסחר דליל ומאותו רגע לא לתת לו לרדת – פשוט צריך לייאש את הספקולנטים … בעידן זה לא ייגרם נזק משמעותי אם יתרות המטח שלנו יעברו גם את 200 מיליארד הדולרים”