ברשומה הזו אני אתייחס באופן ביקורתי לכמה מהרעיונות של הוגי הפרוטקציוניזם סביב ממשל טראמפ אשר מצדיקים את מדיניות הסחר שלו. למי שלא קרא את הרשומה הקודמת, אני מעתיק כאן את ליבת העניין – שורה של שאלות שלטענת הפרוטקציוניסטים התשובה עליהם היא “כן”:
האם גירעון מסחרי לכשעצמו הוא בעיה שצריך לפתור?
האם מכסים יכולים לצמצם אותו?
האם מקור הגרעון המסחרי של ארה”ב הוא החשיפה ליבוא הסיני, המעמד הדומיננטי של הדולר כמטבע רזרבה עולמי, או הצפת חיסכון שמקורה בסין? האם הגרעון המסחרי הוא סיבה מרכזית לדה-תיעוש של המשק האמריקאי?
האם אפשר לתעש מחדש את המשק האמריקאי?
האם תיעוש מחדש של אמריקה יעשיר את המשק האמריקאי, או לפחות ייטיב עם מעמד הפועלים האמריקאי?
אני אתמקד כאן בעיקר בשאלות הנוגעות לגירעון המסחרי ולדומיננטיות של הדולר.
ראשית, יש להכיר את המגמות בגירעון המסחרי של ארה”ב ואת סידרי הגודל שלהן, זה יהיה קריטי להבנת הבעיה. כפי שאפשר לראות בתרשים, אפשר לחלק את התקופה שמאז סוף מלחמת העולם השנייה לשניים: בחלק הראשון, עד אמצע שנות ה-70, עודף יצוא הסחורות והשירותים של ארה”ב היה פחות או יותר מאוזן; מאז שנת 1950, בכל שנה ושנה, עודף היצוא לא היה גבוה מ-1% תוצר ולא היה נמוך ממינוס 0.3% תוצר. הוא הורכב מיצוא ויבוא שבאופן עקבי כל אחד מהם עמד על כ-5% תוצר. מבלי להיכנס לפרטים, זו היתה תוצאה של העולם של הסכמי ברטון וודס, תקופה בה היו מגבלות רבות על סחר בינלאומי ומשטר שערי חליפין קפדני שתחתיו גרעון או עודף מסחרי היו בעיות בינלאומיות אמיתיות.
לעומת זאת, מאז שנת 1976, ארה”ב קיימה גירעון מסחרי בכל שנה ושנה, ובהיקף שגדל מאוד לאורך זמן. בשנים שלפני המשבר הפיננסי הגדול של 2007-2009, הוא התקרב לסדר גודל של 6% תוצר. מאז הוא נע בטווח 2%-4%, כאשר היצוא הוא בסדר גודל של 10%-14% והיבוא הוא בסדר גודל של 13%-18%. זהו ‘עידן הגלובליזציה השני’ (הראשון היה בעשורים שקדמו למלחמת העולם השנייה), בו הגודל היחסי של סחר החוץ האמריקאי הוכפל פי-שלוש או ארבע. יתר על כן, באופן עקבי, מזה חמישה עשורים, המשק האמריקאי צורך יותר מוצרים ושירותים משהוא מייצר, בהיקפים עצומים. מבקרים רבים רואים תהליך בלתי-מאוזן שאינו בר-קיימא, שאחריתו התרוששות של הכלכלה האמריקאית.
עקרונית זה נכון – הדרך לממן את הגירעון המסחרי היא באמצעות העברת נכסים לידיים זרות. זה יכול להתרחש במספר אופנים: נטילת חוב, מכירת נכסים פיננסיים כמו מניות או איגרות חוב, או העברת בעלות על נכסים מקומיים כמו חברות או נדל”ן לידיים זרות. זה יכול להתרחש גם בצורה של השקעות ישירות, כלומר, משקיעים זרים המקימים חברה בארה”ב או משקיעים בפרוייקט אמריקאי, וכך הופכים לבעלי נכס מקומי, או לחילופין, צמצום של ההשקעות הישירות של אמריקאים במשקים זרים. כל הדברים האלה מפחיתים לאורך זמן את פוזיציית ההשקעה הבינלאומית הנקייה של המשק האמריקאי.
כדי להתקדם, אני צריך להרחיב על המושג הזה, פוזיציית ההשקעה הבינלאומית הנקייה של המשק האמריקאי, או בקיצור NIIP (Net International Investment Position).
כאשר ממשלת ארה”ב מגייסת חוב, או כאשר תושב אמריקאי נוטל הלוואה, זה יוצר התחייבות במאזן הנכסים של המשק האמריקאי לטובת שאר העולם. את החוב הזה צריך להחזיר, ובינתיים, לשלם עליו ריבית. הריבית הזאת היא מקור הכנסה לשאר העולם והכנסה שלילית למשק האמריקאי. באותו אופן, כאשר תושב זר מחזיק בנכס נדל”ן או משקיע באופן ישיר בהקמת עסק או מפעל או מחזיק מנייה של חברה אמריקאית, זה נרשם כהתחייבות ומהווה מקור הכנסה שלילי: דמי השכירות או הדיבידנדים שהנכסים האלה מניבים הם הכנסה לזרים היוצאת מן המשק האמריקאי ונכנסת לשאר העולם. חשיבות רבה יש לעובדה שגם החזקה של דולרים כרזרבות מטבע חוץ בידי בנקים מרכזיים נרשמת כהתחייבות, אולם בניגוד לכל סוגי הנכסים האחרים שציינתי, הדולרים האלה לא מספקים הכנסה למשקים הזרים, כי ארה”ב לא משלמת על כך כל ריבית. למעשה, הם בדרך כלל מהווים מקור הכנסה ריאלית שלילית, כאשר ערך הדולר נשחק, כלומר ככל שיש אינפלציה. בצד השני של המאזן יש נכסים זרים בבעלות אמריקאית: החזקת מניות המקנות בעלות על חברות זרות, השקעות ישירות, נכסי נדל”ן, אגרות חוב, הלוואות, מניות, רזרבות של מטבע חוץ, וכו’. ה-NIIP סוכם את כל הנכסים ומפחית מהם את כל ההתחייבויות, וכך מהווה תשובה לשאלה, כמה העולם חייב לארה”ב יותר משארה”ב חייבת לעולם.
כאמור, ה-NIIP הוא מקור להכנסה נטו מהעולם, המתווספת להכנסה הנובעת מעודף היצוא של מוצרים ושירותים. למשל, אם העולם מחזיק באיגרות חוב אמריקאיות המניבות לו תשואה של שני מיליון דולר בשנה, אבל באותו הזמן המשק האמריקאי מחזיק במניות זרות המניבות לו תשואה של שלושה מיליון דולר בשנה, אז לארה”ב יש הכנסה נטו מה-NIIP ששוויה מיליון דולר, ההפרש שבין שתי ההכנסות. אם ההפרש הזה חיובי באופן עקבי, זהו מקור מימון המאפשר לקיים את הגירעון המסחרי, או חלק ממנו, בלי אובדן מתמשך של עושר לאומי.
ובכן, מהי ה-NIIP של ארה”ב ומה ההכנסה נטו הנובעת ממנו?
במבט ראשון, התמונה נראית מסוכנת עוד יותר. ערך הנכסים הזרים שבידי אמריקאים נע בשני העשורים האחרונים בין 120 ל-150 אחוזי תמ”ג. לעומת זאת, ערך ההתחייבויות (נכסים מקומיים בבעלות זרה) גדל בהדרגה והתקרב ל-200 אחוזי תמ”ג. נכון לסוף שנת 2023, יתרת הנכסים על ההתחייבויות עמדה על מינוס 72.6 אחוזי תמ”ג. בישראל, אגב, הגודל הזה הוא כיום חיובי; נכון לסוף שנת 2024 סך ערך הנכסים היה 774 מיליארד דולר, סך ערך ההתחייבויות היה 554 מיליארד דולר, ולכן ה-NIIP היה 220 מיליארד דולר, כ-39 אחוזי תמ”ג. מכל מקום, יתרה שלילית גדולה כזו אמורה להיות גורם נוסף המרושש את המשק האמריקאית, כי ההכנסה של זרים מנכסים אמריקאים אמורה לקזז את ההכנסה של אמריקאים מנכסים זרים.
באופן מפתיע, זה לא מה שקורה. עדיין.
למרות שמאז שנות השמונים ה-NIIP הוא שליל וגדל ברציפות, ההכנסה נטו הנובעת ממנו היא עדיין חיובית! במילים אחרות, שיעור התשואה על הנכסים הזרים שבבעלות אמריקאית גבוה יותר מזו שעל הנכסים האמריקאים בבעלות זרה, עד כדי כך שלמרות הפוזיציה השלילית ההכנסה נטו היא חיובית. מה הסיבה לכך? ראשית, הרכב הנכסים בשני הצדדים הוא שונה. אמריקאים נוטים יותר להחזיק נכסים ריאליים – מניות והשקעות ישירות. זרים נוטים יותר להחזיק בנכסים דולריים, כמו אג”ח אמריקאיות או פשוט יתרות דולרים. התשואה על האג”ח האמריקאי היא נמוכה מאוד, בהשוואה לתשואה על נכסים ריאלים, וכאמור התשואה על יתרות הדולרים היא אפסית או שלילית.
למשל, נניח כי האמריקאים מחזיקים במניות של חברות זרות ששווין 2 מיליארד דולר והתשואה עליהן היא 5% בשנה, כלומר 100 מיליון דולר. באותו הזמן, זרים מחזיקים באיגרות חוב אמריקאיות ששווין 3 מיליארד דולר אבל התשואה עליהן היא רק 3% בשנה, כלומר 90 מיליון דולר. אז לארה”ב יש הכנסה נטו מנכסים זרים בערך של 10 מיליון דולר, למרות שה-NIIP הוא מינוס מיליארד דולר. זה, פחות או יותר, המצב.
אם כן, מדוע שאר העולם חושק בנכסים האלה, ובכמויות כאלה גדולות? חלק גדול מההסבר טמון בתופעה המכונה ה’דומיננטיות של הדולר’ (dollar dominance) ולעתים ‘זכות היתר המופלגת’ (exorbitant privilege), כפי שכינו אותה הצרפתים. רוב המסחר בעולם, גם זה שלא מעורב בו צד אמריקאי, מתבצע בדולרים. זה נכון גם לחוזים פיננסיים אחרים, כמו ביטוח, רכישות נכסים, וכו’. לכן, ככל שגופים המעורבים בכלכלה העולמית זקוקים לרזרבות מזומנים, הם ייטו להחזיק את רובה בדולרים, או בנכסים הנקובים בדולר, כמו אג”ח אמריקאיות. האג”ח האמריקאיות הם הנכס הנזיל ביותר ובעל השוק העמוק ביותר. קרנות העושר הענקיות של נורבגיה או ערב הסעודית, למשל, או בנקים סינים, יכולים לרכוש ממנו כמויות עתק מבלי שהרכישה שלהם תקפיץ את ערכו. יתר על כן, אג”ח אמריקאיות נחשבות לנכס הבטוח האולטימטיבי. בכל פעם שהתעורר חשש ליציבות הכלכלה העולמית, הכסף העולמי פנה לאג”ח האמריקאיות על חשבון נכסים אחרים, אפילו במקרים שבהם המקור של חוסר היציבות היה בארה”ב עצמה (לא במקרה, הדפוס הזה השתנה בשבועות האחרונים, אבל לא אגיע לדון בזה כאן). מערכות הסליקה והתשלומים הדולריות נמצאות בשליטה אמריקאית ומוגנות על-ידי המוסדות האמריקאים, שהביטחון בהם רב. לכן, כל העולם רוצה להחזיק ברזרבות דולריות ובחוב האמריקאי, משתמש במערכות האמריקאיות ומוכן לשלם על כך מחיר רב בצורת תשואה נמוכה יותר בהשוואה לנכסים חלופיים.
ארה”ב נשכרת מכך, בעיקר בעלות נמוכה מאוד של גיוס חוב, וכך התוצאה היא שלמרות ששאר העולם הוא בעל החוב שלה, הוא זה שמשלם לה ריבית. גודל התשלום הזה תנודתי, ונע בין 0.3% ל-1.4% תוצר אמריקאי בעשורים האחרונים. זה מספיק לממן חלק ניכר מהגירעון המסחרי, אם כי לא את כולו. אפשר לחשוב על כך כאילו יש כאן יצוא סמוי ענקי שאינו רשום בשום מקום, מעין באר נפט שואבת, המספק לשאר העולם שירותים פיננסיים שהוא זקוק להם אבל לא דורש משאבים מהמשק האמריקאי. זו הפריבילגיה של העוצמה הכלכלית האמריקאית.
זה לא הכל. עובדה נוספת היא שהמשק האמריקאי צומח מהר יחסית למשקים מערביים אחרים. זאת בעיקר הודות לצמיחה הדמוגרפית המהירה יותר בארה”ב, הנובעת מהשילוב של הגירה נכנסת ושיעור פיריון כולל שטרם צנח. משק צומח יכול לקיים גירעון מסחרי קבוע באופן מתמשך. אמנם כמות הנכסים שהוא צריך להעביר לידי זרים תלך ותגדל, אבל גם כושר הייצור של המשק יגדל. כתוצאה, אין הכרח שגם היחס שבין החזקת הנכסים הזרים נטו (כאמור, זהו גודל שלילי) ובין התוצר ילך ויגדל. אפשר לחשוב על זה כמצב שבו המשק האמריקאי נטל הלוואה, ובמקום להחזירה הוא ממשיך לגלגל אותה. החוב תופח, אבל ההכנסה תופחת מהר עוד יותר, כך שהחוב הזה נהיה בהדרגה זניח באופן יחסי, או לפחות יציב, ואין מניעה עקרונית להמשיך לגלגלו עד אינסוף.
אם כן, שתי התופעות האלה – הדומיננטיות של הדולר והצמיחה המהירה של המשק האמריקאי – אמורות לשים בפרופורציה את החרדה מפני הסכנה להתרוששות המשק האמריקאי כתוצאה מגירעון מסחרי מתמשך. זה לא אומר שהגירעון הזה יכול להמשיך להתקיים כפי שהוא לאורך זמן רב, כי בסופו של דבר הבור של ה-NIIP יכול להעמיק מדי והוא יתחיל לייצר הכנסה שלילית. אבל כשבוחנים את התמונה הכללית, יש סיבות טובות להאמין שכוחות השוק יכולים למנוע חוסר איזון מוחלט. למשל, עלייה על מסלול שבו החוב של הממשלה האמריקאית לא יהיה בר-קיימא יענה מייד בעלייה בשיעורי הריבית על החוב אשר יחייבו קיצוצים בתקציבה. או אם חסכונות משקי הבית לא יצמחו מהר מספיק, בסוף הם לא יוכלו להגדיל בקצב מהיר את צריכתם. אלה שני מנגנוני היזון חוזר טבעיים שבטווח הארוך יכולים למנוע קריסה ב-NIIP.
דרך אחרת לחשוב על הבעיה, היא להתמקד בסוגיית הגירעון הממשלתי. זהו משתנה בחירה ציבורי, לא תוצאה כפוייה של כוחות השוק העולמיים, אם כי גם כאן ממשלת ארה”ב נהנית מכך ששאר העולם מוכן להלוות לה משאבים בזול. עיקרון ה’גרעונות התאומים’ מלמד שקיים קשר ישיר בין הגירעון הממשלתי והגירעון המסחרי. הגדלה של הראשון גורמת הגדלה של השני. למעשה, בשנים האחרונות, הגירעון הממשלתי היה גדול יותר מאשר הגירעון המסחרי, 6.3% תמ”ג, וקשה לראות איך ממשל טראמפ מתכוון בדיוק לצמצמו (לא, DOGE לא יעשה זאת). מאז המשבר הפיננסי הגדול, החוב הציבורי של ארה”ב גדל ב-60% תוצר, כמעט כגודל היתרה השלילית ב-NIIP. במידה שהמשק האמריקאי צורך מעל ליכולותיו, זו פחות תוצאה של גלובליזציה או היצף חיסכון המגיע מסין, ערב הסעודית או גרמניה. זוהי תוצאה של החלטה ציבורית – מדיניות ממשלת ארה”ב להוציא באופן עקבי מעל ומעבר לכמות המיסים שהיא גובה. ככל שזה מקור הבעיה, הדרך לטפל בה היא לא דה-גלובליזציה, אלא צמצום של הגירעון הממשלתי.
תומכי המדיניות הפרוטקציוניסטית, כמו סטיבן מירן ומייקל פטיס, מכירים את יתרונות הדומיננטיות של הדולר, אבל לא מכירים בעובדה שהיא מקזזת במידה רבה את הנזקים האפשריים של הגירעון המסחרי המתמשך. במובן מסויים, הם מסתכלים על תוצאה חיובית – העובדה שהמשק האמריקאי יכול לצרוך באופן עקבי יותר משהוא מייצר – ורואים בה סיבה שלילית, תוך התעלמות, למעשה, מהעובדה שיש לצריכה העודפת הזו מקורות מימון וקיימים מנגנוני איזון חזקים. מצד שני, הם רואים בה מקור לצרות, מעין מחלה הולנדית אשר פוגעת בטווח הארוך בתעשייה האמריקאית. על זה אני מקווה לכתוב עוד בעתיד הקרוב.
